短期顺势而为，信用依旧分化，转债逢低关注——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

短期顺势而为，信用依旧分化，转债逢低关注

——海通债券月报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

概要

• 利率债观察：短期顺势而为，中期风险仍存。

• 目前长端利率均创本轮牛市新低，其中10年国债利率距离16年低点仅剩10BP。展望3月，从基本面看，2月PMI创下历史新低，经济下行压力不减；从中美利差来看，十年中美国债利差创17年末以来新高，在美债屡创历史新低的背景下，我国长债利率仍有下行空间；从期限利差来看，10Y-1Y国债利差依然在80BP~90BP之间，目前货币政策阶段性宽松仍将维持，短端利率有望保持低位，期限利差保护仍足；从银行比价关系来看，随着贷款利率下行，表内国债性价比提升，债市出现大幅调整的概率不大。但在政策支持力度加大、复工复产进度加快、利率位于低点的背景下，中期需防范基本面修复后利率的上行风险。

• 信用债观察：利差再回低位，信用依旧分化。

• 上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行7BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行5BP。回顾整个2月份，信用债收益率大幅下行，AAA级企业债收益率平均下行36BP，AA级企业债收益率平均下行38BP；信用利差在节后第一周冲高后，从第二周上半周开始快速回落，截至2月末已经回落至近一年以来的低位。近期房地产行业支持政策不断，上周还出现了一些需求端放松的迹象，但整体看房住不炒的总基调还没有变，房企资金为王逻辑不变，建议把握相关机会。城投勿盲目下沉。近期AA级城投债交易活跃增加，关于疫情对城投债的影响，一方面稳基建重要性提升后保障城投再融资的必要性增加，融资环境向好，但另一方面也不得不考虑其对地方政府财力、公司经营造成的影响，城投债投资整体积极，但资质分化明显，勿盲目下沉。

• 可转债观察：短期回调，逢低关注。

• 受海外股市下跌的影响，上周国内权益市场出现较大幅度的回调，转债也跟随下跌，转股溢价率均值再度回升至40%左右。我们认为，海外市场的冲击更多是情绪上的扰动，影响或偏短期。权益市场更需关注基本面和政策的变化，其中2月PMI创下历史新低，经济下行压力不减，可以期待后续逆周期政策的发力。转债中期仍重点关注成长，如新能源、光伏、计算机、券商等；后续两个需求侧的板块可逐步关注，一是汽车，二是基建，均是未来政策可能的发力点。转债无需悲观，短期可关注调整后的配置机会。

---

短期顺势而为，中期风险仍存——利率债月报

2月市场回顾：宽松对冲疫情，债市大幅收涨

为了对冲疫情对经济和市场的影响，央行加大公开市场投放力度，并降低逆回购和MLF利率10BP，来维稳流动性。2月上旬受国内疫情、央行宽松等因素影响，债市大幅下行，随后步入震荡，2月末由于海外疫情发酵、美债利率创新低，债市继续上涨。

货币利率方面，2月R001月均值为1.72%，环比下行19BP；R007月均值2.36%，环比下行31BP；DR001月均值为1.60%，环比下行31BP；DR007月均值2.17%，环比下行23BP。1年期国债收于1.93%，较1月末下行25BP；10年期国债收于2.74%，较1月末下行26BP。1年期国开债收于2.15%，较1月末下行25BP；10年期国开债收于3.2%，较1月末下行21BP。

经济和政策前瞻：经济下行压力，政策更加积极

PMI历史新低，通胀分化加剧。受新冠肺炎疫情影响，2月全国制造业PMI 大幅回落至35.7%，重回荣枯线以下，并创下历史新低，前两月均值创14年以来同期新低，指向经济短期面临较大压力。但2月底复工复产初现改善迹象，体现为农历口径下发电耗煤降幅收窄，近半数省份的规模以上工业企业复工率已超过60%。通胀方面，近期食品价格出现小幅回落，但仍然处于较高水平，2月CPI或将维持高位。而国际油价继续下跌，国内经济短期下行压力，带动工业品价格回落，通胀短期或继续分化。

财政更加积极，货币更加灵活。政治局会议强调，积极的财政政策要更加积极有为。减收增支的背景下，2020年目标赤字率或明显抬升，不排除突破3%或发行特别国债的可能。2月以来，官方对于货币政策的定调更加积极。今年央行降成本目标明确，未来LPR利率的下行一方面需要央行宽松来降低银行负债成本，另一方面需要银行让利，未来LPR报价加点数的下调可期。我们预计在疫情影响明显消除前，货币仍会保持阶段性宽松，随着2019年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性，资金利率有望维持低位。

债市前瞻：利率下行未止

美债屡创新低，降息预期飙升。由于海外新冠肺炎疫情远超市场预期，全球避险情绪继续升温，十年美债利率屡创历史新低，3个月与10年期美债收益率曲线继续倒挂。从历史看，10Y-3M美债曲线倒挂往往预示着美联储加息步入尾声或者是降息周期即将开启。美联储主席鲍威尔发布声明称，美联储将会密切监控疫情的进展以及对于经济前景的影响，后续会采取合适的工具和行动支撑经济。2月底，市场预期美联储3月降息概率为100%。

短期顺势而为，中期风险仍存。目前长端利率均创本轮牛市新低，其中10年国债利率距离16年低点仅剩10BP。展望3月，从基本面看，2月PMI创下历史新低，经济下行压力不减；从中美利差来看，十年中美国债利差创17年末以来新高，在美债屡创历史新低的背景下，我国长债利率仍有下行空间；从期限利差来看，10Y-1Y国债利差依然在80BP~90BP之间，目前货币政策阶段性宽松仍将维持，短端利率有望保持低位，期限利差保护仍足；从银行比价关系来看，随着贷款利率下行，表内国债性价比提升，债市出现大幅调整的概率不大。但在政策支持力度加大、复工复产进度加快、利率位于低点的背景下，中期需防范基本面修复后利率的上行风险。

利差再回低位，信用依旧分化——信用债月报

2月行业利差监测与分析。1.信用利差收窄，偏好高等级短久期策略。受疫情影响，2月货币政策维持阶段性宽松，信用债收益率下行，信用利差冲高后回落、整体收窄，等级利差与期限利差略有走扩。2. 不同等级产业债与城投债利差分化。具体来看，截至20年2月末，AAA级产业债-城投债利差在-15BP；AA+级产业债-城投债利差在115BP左右，较1月底下行7BP；而AA级产业债-城投债利差在74BP左右，较1月底上行9BP。3.重点行业利差变动：采掘、钢铁债利差收窄，超额利差也稳中有降低；地产债显然也并未受到疫情明显的冲击，而且近期还受益于各地利好政策，利差和超额利差均以下行为主。4.行业横向比较：从绝对水平看，高等级债中，有色金属、传媒和商业贸易是利差最高的三个行业。中等级债券中，综合行业和有色金属行业利差相对较高。AA级低等级债券中，建筑装饰行业利差最高，其次是公用事业和休闲服务业。

2月评级调整及债券违约情况回顾。2月公告4项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告6项主体评级向下调整行动，其中5项为评级下调，1项为评级展望下调。评级上调和下调的主体中均无城投平台。2月违约债券27只，涉及企业共5家。违约债券中有23只是北大方正集团的。2月新增违约主体3家，其中2家违约类型为本息展期，分别为北京桑德环境工程有限公司和宁夏远高实业集团有限公司；1家违约类型为未按时兑付回售款和利息，违约主体为康美药业股份有限公司。

投资策略：利差再回低位，信用依旧分化

1）信用债市场回顾。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均下行7BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行5BP。回顾整个2月份，信用债收益率大幅下行，信用利差在节后第一周冲高后，从第二周上半周开始快速回落，2月末已回落至近一年以来的低位。

2）房企分化格局，挖掘把握机遇。上周各地支持房地产的政策仍有在推出，与此前集中在土地市场和复工政策不同，出现了一些需求端的，包括地方政府是否对公积金贷款政策的调整，以及银行贷款层面是否会有改变等。部分信息使得市场上出现了房市需求端放松预期。我们认为靠刺激地产拉动经济的可能性并不大，一是目前央行的态度并没有变，二是2月28日河南省政府约谈驻马店人民政府主要负责同志，有一定信号意义，三是关于部分银行公告的首付比例问题，此前监管文件曾提到在非限购城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点。因此在非限购城市最低20%的首付比例并非是政策上的调整。在房住不炒的大基调下，发债房企依旧是分化的格局，房企资金为王逻辑不变，近期土地市场特别是一二线土地市场活跃度增加，利好资金充裕的房企特别是融资力强的国企，抓住窗口增加优质储备；此外尽管我们认为未来地产政策不会有大宽松大刺激，但因地而异、有针对性的支持政策还会有推出，对于资金实力强的企业依旧是利好。而中小房企及资金链紧张的高杠杆企业受销售回款影响，除了努力增加融资外，也有减少开支的压力，信用资质相对会有所弱化。

3）城投勿盲目下沉。近期AA级城投债交易活跃增加，关于疫情对城投债的影响，我们的观点依旧是短期利好，中长期偏利空。疫情后一方面稳基建重要性提升后保障城投再融资的必要性增加，融资环境向好，但另一方面也不得不考虑其对地方政府财力、公司经营造成的影响。城投债依旧建议短久期为上，同时警惕尾部风险，切勿盲目下沉。

转债逢低关注——可转债月报

2月转债表现：转债指数上涨

2月转债上涨。2月中证转债指数上涨2.01%，同期沪深300指数下跌1.59%，中小板指上涨3.07%，创业板指上涨7.46%，希望转债、璞泰转债等9只转债上市。涨幅前5位分别是英科转债（100.0%）、尚荣转债（61.6%）、圣达转债（38.6%）、再升转债（31.8%）、利欧转债（30.7%）。

行业大多上涨。2月转债全样本指数（包含公募EB）上涨1.65%，涨幅低于中证转债指数。从风格来看，高价股性券和小盘券表现较好。从行业来看，医药一枝独秀，TMT、机械制造、必需消费表现不俗，金融板块下跌。

转股溢价率抬升。截至2月28日，全市场的转股溢价率均值40.32%，相比1月末上涨5.08个百分点；纯债溢价率均值19.92%，环比上升0.47个百分点。价格105元以下、105-115元、115-130元、130元以上的转债转股溢价率分别为80.38%、42.15%、26.1%、13.25%，环比分别变动10.84、7.02、4.96、11.23个百分点。

2月转债发行有所回升。2月有桐昆股份（23亿元）、盛屯矿业（23.86亿元）等8只转债发行。审核方面，2月共有立讯精密（30亿元）、滨化股份（24亿元）等17只转债收到证监会批文，无转债过会，润建股份（10.9亿元）、景旺电子（17.8亿元）2只转债获受理。此外，2月新增了嘉友国际（7.2亿元）等6只转债预案。

3月权益前瞻：政策与基本面的博弈

PMI大幅回落，政策力度或加码。2月全国制造业PMI 大幅回落至35.7%，创下历史新低，前两月均值42.9%，也是14年以来同期新低。受新冠肺炎疫情冲击的影响，2月以来供需两端均较疲弱。近期政策频频出台，25日国常会确定了减免税收、信贷支持等多项措施纾困中小微企业。在政策支持力度加大的背景下，随着疫情逐渐得到控制、企业复工复产进度的加快，经济压力有望逐步消减。

货币更加灵活。2月以来，官方对于货币政策的定调更加积极。2月26日央行增加5000亿元再贷款再贴现额度，并下调支农支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。今年央行降成本目标明确，未来LPR利率的下行一方面需要央行宽松来降低银行负债成本，另一方面需要银行让利，未来LPR报价加点数的下调可期。我们预计在疫情影响明显消除前，货币仍会保持阶段性宽松，资金利率有望维持低位。

政策与基本面的博弈。2月权益市场出现大幅波动，其中创业板表现明显强于主板。权益市场的反弹与逆周期政策，尤其是货币宽松密切相关，因此表现为成长和债市的共振。我们认为，在流动性宽松+需求端政策持续的背景下，经济仍有复苏潜力，权益市场保持乐观。依然建议关注成长板块，如TMT、新能源等；后续两个需求侧的板块可逐步关注，一是汽车，二是基建，均是未来政策可能的发力点。

3月转债策略：转债逢低关注

受海外股市下跌的影响，2月最后一周国内权益市场出现较大幅度的回调，转债也跟随下跌。我们认为，牛市中转债走势往往提前于正股，再加上增量资金的支撑，转债回调幅度可能有限。尤其是参考15年牛市行情，正股在震荡回调阶段，部分资金反而会进入转债市场，导致估值出现逆向拉升。转债仍建议积极关注，可期待后续逆周期政策的发力，对权益市场或有较强的带动。板块上仍重点关注成长，如新能源（雅化、赣锋、恩捷）、光伏（通威、中来）、计算机（南威、博彦）、券商（长证、浙商、东财）等；后续两个需求侧的板块可逐步关注，一是汽车（文灿、远东等），二是基建（天路、雨虹，以及烽火、深南、中天等5G新基建），均是未来政策可能的发力点。转债无需悲观，短期可关注调整后的机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

-----------------------------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

法律声明

本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。